大小非：从香饽饽到空方利器

　　2005年4月29日，股权分置改革启动，截至2008年4月8日，两市共有1260多家上市公司完成股改工作，完成股改市值达12.7多万亿元。

　　股改给中国的股市带来了翻天覆地的变化：启动全流通时代、成就指数大涨——指数去年最高达到6124.04点。然而2008年“大小非”解禁首个高峰期终于到来，随着股指一路下跌，市场认为陆续解冻的“大小非”助长了本轮跌势。

　　值此之时，本专栏试图解剖“大小非”解禁路径、探索一些可行性解决方案。

　　直面“大小非”解禁 一道必须跨过的关隘

　　“非”常冲击

　　刚刚以解禁股身份出现时，它曾被投资者纷纷争抢，而到了现在，投资者则又对其唯恐避之而不及。随着减持规模的不断膨胀，“大小非”开始从投资者眼中的稀缺筹码摇身一变，成了唯恐避之不及的“洪水”。

　　当然，在这一转变过程中，股市也正经历着由历史上最壮观的大牛市到最惨烈的巨幅下跌的过程，而“大小非”则在其中充当了一个重要角色。

　　曾经的“香饽饽”

　　在“大小非”解禁前夜，也曾有很多市场人士对其表示出一定程度的担忧。而彼时，沪综指还在1800点下方徘徊。

　　2006年6月19日，三一重工(600031.SH)作为股改第一股，其1000余万股的股改限售股也同样率先开始解禁。当时，在市场关注的目光下，其中仅一家股东象征性地抛售了100股。这样，三一重工的股价非但没有被压低，反而开始了其最强劲的上涨之旅，最高涨至70元以上。

　　不过，市场最初的担心并没有因此而消失，因为随即市场将迎来更多的“大小非”解禁。此后，最引人关注的当属中信证券(600030.SH)及苏宁电器(002024.SZ)的限售股解禁。

　　中信证券也是较早开始股改限售股解禁的，在2006年8月中旬就开始了第一批限售股的解禁。与三一重工不同，中信证券限售股解禁后，减持公告纷纷涌出。中信国安集团公司、中石化集团新星石化有限公司、上海工业投资(集团)有限公司、南京扬子石化炼化公司、中石化集团燕山石化公司、中粮集团和上海诗玛尔实业发展有限责任公司等，纷纷按捺不住，开始减持中信证券。

　　而当时作为中小板的绩优股，苏宁电器由于股价高企，其限售股解禁后，使得多名自然人身价过亿。因此，其中陈金凤等自然人股东开始数以亿元地套现。

　　不过，无论是中信证券，还是苏宁电器，即使遭遇了限售股股东的大幅减持，其股价却仍旧扶摇直上。当时有分析认为，这些绩优公司业绩大幅增长，是导致其被减持后股价不降反升的主要原因，而这些减持的股份，甚至成为了不可多得的稀缺筹码。

　　当然，在股改限售股解禁初期，由于解禁的规模和解禁市值均处于较低水平，而真正减持的数量也更少，因此很容易被市场所吸收。据Wind资讯统计，2007年3月以前，每月的解禁数量不足50亿股，解禁市值不足500亿元。而在“5·30”大跌当月，股改限售股解禁市值才开始第一次超过千亿元。

　　解禁压力突至

　　在股改限售股解禁规模逐渐增加后，尤其进入第二轮解禁潮后，市场的担忧情绪才渐渐开始弥漫开来。

　　有券商策略研究员在股指逐渐步入高位时指出，如果“大小非”在股指高位剧烈震荡时选择减持，市场则需要在其下行空间中来完全消化这些压力。而这时，“大小非”的减持意愿会更加强烈。

　　虽然至今实质性的减持并没有大规模出现，但沪综指由6124.04点之巅一度跌至3200多点，也让市场的担忧开始演变成对“大小非”解禁进行的新一轮讨伐。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国在其近期的一篇博客中指出，“大小非”解禁逆转了中国股市的供求关系。在未来的三年内，即使没有任何新股发行与再融资，中国股市的流通市值也要激增19万亿元，比现在的流通量增加两倍多。即使把国有股的控股因素考虑进去，也仍然会有巨量的“大小非”在未来三年内进入流通，中国股市的扩容压力空前严峻。

　　减持意愿制约后市

　　渤海证券认为，大量需要解禁的限售股将给股市未来三年的发展留下重大隐患。目前这个“后遗症”正在显现，其巨大的流通压力一方面制约了A股市场的上行空间，一方面又加大了下跌的幅度。

　　“大小非”们在上涨过程中观望，而一旦进入下跌趋势，凭借其成本优势，会不断减持套现，愈跌愈卖，(世界经理人博客http://blog.icxo.com)造成原本正常的价格体系在这种非理性行为的冲击下面临更大的波动。

　　然而，某投资研究公司则分析指出，“大非”中，持股30%以上的相对控股股东的股份占比高达70%，他们的减持意愿和动力可能低于“小非”。

　　西南证券在分析了今年三月份“大小非”公告减持的情况后也指出，在沪综指跌破3800点后，“大非”公告减持的现象开始减少，出现明显的惜售现象。而从个股的表现来看，多数情况套现阶段负面影响不大，而发布减持公告后反而表现欠佳，因此，限售股解禁后的套现行为目前仍更多是心理层面的影响。