什么点位买股票?(转载+个人评论)

看到这篇锦州律师的博文，感到很高兴，能够在这个市场有独特见解的文章不多，这篇文章给了我们一个对估值的一个独特的见解。

       我对很多人说：等到上海指数回到一千六百点再买股票吧。
　　我这么说有很多人不愿意听，我没办法，其实说一千六百点已经是客气了。
　　以我个人看来，我们上海市场的价值中枢在一千四百点到一千六百点之间(市场价值中枢在特定的年份都会对应特定的点位,2600年初到200年底应在 1400到1600之间,考虑到通货膨胀和企业主营收入的自然增长,2008年市场的价值中枢反映在市场点位上也不应超过1800点)。

我所说的时间点是在2006年底,2007年初.当然如果过了若干年以后,当然不能再教条地认为仍然一定要等到这个区间才能买进

    补充一些常识：通常的说法是金砖“四”国，而非“三”国。是指中国、印度、俄罗斯、巴西这四个幅员辽阔、人口众多的发展中国家。也有并列了南非说是金砖“五”国的。
    上面那位朋友说我不了解，属实，我知道得比较少。我先把我知道的列在这里，有不足处请大家来补充，先表谢意!
     据说：美国过去100年来整体市净率平均为1倍。90年至98年甚至是0.8倍。而我国现在是什么水平呢。中石油四倍多，工商行四倍多，平安四倍多，万科四倍多，招商行5倍以上，茅台17倍左右，苏宁电器17倍左右，盐湖钾肥20倍以上。发展中国家市净率稍微高一些，通常不超过2倍。

对美国过去100年来整体市净率平均为1倍这个数据有点疑问，至少现在肯定要比这个数字大，不过对比中国的企业这个数字确实偏大，3倍以上确实有些高估了。

    任何人价值投资的理念是一个三合一的系统。缺少了任何一项都不是真正的价值投资。

    价值投资就是：选择强势公司的股，以便宜的价格买入，不轻易交易。

    强势公司的在财务报表上体现为合理的资产负债率下产生高且稳定的净资产收益率。经营上体现为集中力量于主业，市场占有率高，从事的是垄断性的业务或虽非垄断性业务但管理明显胜人一筹。

    便宜的价格不是在未来才发现的，是当下就要便宜，当下的股东权益回报率就要远超过无风险的国债收益率。达到这个要求的股票，必然是PB、PE合理的股票。

    不要轻易交易是要把每次交易的成功率提高到一个极致的高度。复利的最关键处不在于每次收益率的高低，不在于一年内作了几单交易。而在在于有一个高的成功率。轻易交易的人，会勉强出手，而勉强出手势必为失败埋下伏笔。不轻易交易也不一定非要持有一生，你要看是什么性质的公司，道琼斯工业指数中的样本股现在只剩下一个及时转型的通用电器中。美国牛市最大的涨幅才2.5倍。而我国这轮行情上涨了6倍多。一轮大行情，巴菲特手中股票如果高估了一倍，他认为不必抛售，而我们一轮涨6倍多，高估至此，还不抛售？巴菲特是可口可乐的第二大股东，他持有的数量之巨大使他无法在一个稳定的价格上抛售完毕，而我国的小散要硬学巴菲特未免有些教条了吧。

    中国经济高增长怎么了？中国经济高增长就什么公司都赚了大钱吗？看看家电业的长虹、TCL、春兰。中国经济在一起向前发展啊。中国经济的增长速度有两个，一个是GDP、一个是GNP，前者是中国境内外资内资企业总合在一起的生产总值。后者不包括外资企业的生产产值。是更为纯粹和真实的中国人创造的产值。发达国家早就为了环境与劳工待遇的问题把低附加值的制造业转移到了发展中国家。细看欧美跨国大公司的业绩仍然增长很快，只是于境外的产值没有计入本国的 GDP数据而已。所以说单纯地用中美两国的GDP增长速度比较就得出，中国股市整体估值应当比美国贵一倍是荒唐的。

这个本人有疑问，中国和美国是不能够比的，美国已经是一个超级大国，对比中国来说才刚刚起步，中国的发展速度是美国没法比的，中国企业在很差的管理下也可以取得比美国大企业高得高的增长，是因为中国这个大的市场环境太好了，如果管理水平上去了那更不得了，要从两个方面看问题。

上面对比了整个市场，下面对比个股。对比个股更有意义。
    可口可乐长期的净资产收益率保持在30%以上，甚至曾经有过56%的水平。目前的市净率在5到6倍。这个数据是怎样来的呢？这个估值水平美国人怎样想我没仔细统计过。但与我给出的估值水平基本一致。

     美国现在很多企业净资产收益率都很低，不到10%，软饮料是一个有垄断性质的行业，软饮料的毛利率很高。
     什么DCF、预期现金流折现，PE、PEG、都未免有些不靠谱。以上这些估值方法都需要一个前提：就是未来的业绩不下降。满足不了这个条件则无法准确估值。新技术会使一些公司走向消失，比如数字技术会杀死传统的相机和胶卷生产商。劳动力成本上升会消灭日本的造船企业。原材料成本的上升会使得规模小的传统制造业陷入亏损。过度的竞争会使原本利润丰厚的公司业绩下滑，经营策略上的失误会使公司失去市场份额。未来有太多的未知因素。不看当前只着眼于未来的估值方法，是盲目乐观的。不明白这个道理的人看一看网络泡沫、南海泡沫的产生和破灭。
    再回到对估值方法的讨论上来。目前较好的估值方法是股东权益回报率。说直白些，就是每一年每股收益要达到每股买入成本的10%。因为公司的经营存在不确定性，未来可能会走下坡路。所以股东权益回报率要比无风险的存款或国债收益率要高。

    下面这组表是用来说估值的：

    常态净资产收益率10%企业，如大商，以净资产作为买入价格是合理的。即一倍PB

    常态净资产收益率20%企业，给二倍PB

    常态净资产收益率30%企业，给三倍PB

    考虑到可口可乐分红比例超过50%，净资产收益率在30%左右，美国的无风险收益较我国低，及可口可乐经营的稳定性，每年要求股东权益回报率5%-6%即可，所以可口可乐的市净率为5-6倍为物有所值的合理估值水平。

    不得不说漂亮50，正是对于强势企业的过度追捧，导致估值过高，产生了一轮熊市。当时巴菲特说自己再也找不到具备安全边际的股票，他解散了自己的基金。避过了股灾。每个市场计算牛市涨幅的时候都是从上一次熊市的最低点开始计算。每个市场每次熊市都会有各种各样的解释，实体经济下降了，加税了，国有股减持了等等。但记者采访巴菲特的时候，巴菲特回答非常简单。“暴跌说明以前涨得太多了”。估值便宜的市场会丧失继续下跌的动能。估值十分便宜的市场会很快形成强大的买盘，不再需要政府来提振投资者的信心，税也不再是问题。

    我一向反对随便用动态市盈率来估值。动态市盈率要以未来业绩作计算依据。而未来是有不确定性的。业绩增长平稳有规律的企业非常少。(要准确预测企业未来业绩，专业化企业较多元化企业容易，具有定价权企业较没有定价权企业容易，有产能就不愁市场。看看我们A股中企业吧，能够满足这三个条件的少。)几家大企业经营相对平稳预估全年还差不多，多数小企业可就不好说了。作投资不完全是作预期，是在当前合理价格前提上作预期。作投资的实质是控制风险，证券市场波动大，只要控制了风险一定是赚钱的。而只作预期，忽视了当时买入价格。一出手就处于劣势，处于一种不利的境地。如果对未来判断错了怎么办呢，未来的没得到，当前的已失去。

    一些朋友转到价值投资上来是好事，但我担心的问题是对于价值投资体系认识不充分。不能理解价值投资的实质。现在分岐最大之处在于，对所投资企业的未来是够有足够的能力看清楚。动不动就看未来，未来真的那么容易看清楚？

    对于什么是增长，可能都有很多人没有弄清楚，对于投资者有意义的增长是什么呢？

    用排除法：不是总的统计数字，要还要到每股上。不是销售额，有意义的是每股收益和每股净资产，每股自由现金流。不能不剔除非经常性收益。不能不把周期性待业的业绩进行平滑处理。不能不考虑增发引起的数据变动。不能把偶尔一年两年的业绩拿出来说事，至少要三到五年处于稳定水平。

    经过了上述处理，我国只一家苏宁电器的每股收益达到了50%以上。这家公司复杂得我有些看不明白。(对于不能写一些文章，列一些资料，动不动就说能看明白这能看明白那的朋友，真的应当对市场表示一些谦虚的态度。)，而苏宁电器的净资产却没能保持同样高速的发展。这种例子不具备代表性。是属于A股当中极个别现象。

    再一个就是要明白企业是靠什么优势来保持快速增长的，这种内部外部条件还能保持多长时间，可能未来要经受的挑战和考验是什么？

    对于低PE，高PB的企业如何看待？我个人观点是一旦企业高速增长的势头减缓，则意味着高的投资风险。

    经常会听到但总的名字，难免也会关注一下但总看好的中国平安。

    然而有不同的观点。

    文中“后一种观点”是说但总的投资理念的。我从他理念与他投资组合中的中国平安开始论述自己观点：

    无法理解后者。我们到底是为了利润最大化而投资还是为了投资而投资？不作计算地坚持有意义吗？

    以中国平安为例子，我说一种分析方法，不足之处请大家来补充。

    中国平安最近一年业绩向好，净资产收益率达到历史高点，(牛市前为10%刚过，去年为20%左右。)，并且据说国内保险公司运营成本高，保险的主业本身是利润极薄甚至亏损的。之所以总体上还有正的利润率，是因为保费还可以投资收益。个人观点是如果不考虑大牛市行情，平安的投资收益率为10%左右。(这个水平如果完全是依靠投资达到的，其实已经相当不错了。) 

    平安的现在每股净资产是14块钱，如果以70块的价格买入，是5倍PB。如果抱定平安不松手的话，那平安几乎成了，投资人的一个封闭式基金，折价率是没有的。溢价率倒是存在，500%。而当前在二级市场上交易的封闭式基金通常的折价率在20%-30%之间。

    买平安，5块钱可买到1块钱的证券和现金。而买封闭式基金5块钱可买到至少6块钱的证券和现金。后面的不用我再说了吧。

    有人看中的是平安圈钱的能力，之所以如此说，是因为他给股东的自己创造出来的少，每年只有10%多一点。而多数是通过新股东向老股东的转移支付。(如此次A股国人出33块钱认购，普通百姓还很少能够得到，与香港人H股股东7块钱的净资产搞了个平均主义，然后香港老股东的净资产一下子翻番，而内地人A股股东一下子出价被腰斩。)抱定平安的A股股东或许是看中了H股股东的好运气吧。希望平安再能高价发行，然后就可以分新认购股东的蛋糕了。但伤痕还没有好，内地人有那么见忘吗？像离叔说的，这种利润来得较比没有含量。

    因为篇幅所限，以上只是列出了部分理由和资料。（我看好保险公司的模式，但是对于平安的股价太高了，未来增长10倍比较难。）

    打比方虽然不严谨，但是容易把问题说得浅显易懂。有人说A股相对于其他开放市场如香港美国之所以能够长期保持高估值，其中一个非常重要的问题是封闭性。外国的钱进不来，中国的钱出不去。好像青海湖相对于太平洋能够保持高海拔是因为他们的水系间没有连接的通道。尤其是资金向外流动的通道。因为多种原因，A股总市值相对于GDP来说比例太小，而中国的储蓄率居世界第一，相对于储蓄余额比例更小。而A股中又有超过三分之二的份额是非流通股，不可以卖的东西不是商品，不可以流通的股票是没有商品化的股票。国人手中的存款相对于可流通的股票来说处于一种极度的“流动性泛滥”，而流动性泛滥无疑会造成通货膨胀，现金相对于货品来说贬值，货品的现金标价会处于高位。

    而在过去两年当中，超级大盘股的密集发行，估值由十几倍PE迅速上窜到60倍以上的PE(尚未剔除掉因为交叉持股而造成的业绩虚增，企业炒股赚钱属于非经常性收益，行家估值哪有不剔除掉非经常性收益的呢？看看所谓优质蓝筹股，石油、有色、煤炭因为美元贬值而受到国际游资热炒，净资产收益率处于空前的高位，银行地产配合地方政府大搞房地产建设，房价地价到了什么程度，国人有目共睹，证券保险利用空前的大牛市把业绩提升到了历史高点，优势企业利用牛市高价IPO或增发新股，以平安为例子，仅仅通过发行A股就在一夜间把每股净资产增厚了一倍，由每股7块钱增加到每股14块钱，而这个增加的速度相当于平安过去20年的积累，动不动就是增长了多少多少，有几个不是用总利润来装点脸面，有几个是用每股收益或净资产收益率来计算增长，有几个积极诚恳地列明了自己非经常性收益所占的比例，这一切都有相当多的机缘巧合的成份，估值如果不保守，还不如不要估，因为乐观估值说得难听些，可能会使自己陷入一种自欺欺人的境地。数据如果不会看还不如不看。中国过去这些年取得了非凡的成就，但我们必须清醒地看到，我们沾了人口红利的光，前些年人口年龄结构好，年青劳力多，老龄人口少，社会负担轻，少消费，多积累，再投入，我们走的是这条路子，中国和美国走的是两条完全相反的路，美国消费太超前，所以现在出现问题了。而我们是积累太多，社会积累多了，投资就多，国内消费不了，要出口，而在完善的法律制度建立之前，我们没有把积累充分地投入到科研教育领域，产业结构升级速度不是足够理想，所以导致我们很担心美元对人民币贬值，担心冲击到中国的制造业，因为我们产品的技术含量不是足够高，利润率非常薄。我们必须尽可能锁定美元的汇率，这样我们就要不断地发新的人民币在外汇市场上购买美元，而美元大幅贬值之后，我们又觉得我们多年积累的财富缩水了，我们很苦恼，并且发达国家都向我们施加压力让我们进一步升值，热钱流进来，进一步加剧流动性过剩，为以后可能发生的热钱突然撤走引发严重通货膨胀埋下隐患。有点说远了，再回来，加一句，去年的每股收益不足以作为对估值的判断，我们应当看一下历史，对去年的每股收益作一种平滑的处理，再加一些质疑，去年新发行，增发的企业很多，而这些活动都涉及到投资者对企业股票的估值，财务上打些擦边球，作些技术上的处理，转移些利润是无法避免的，也是合乎人性的。)

    对不起，长期以来收集的资料太多，而这个论题又是一个系统性很强的问题，我非常容易从一个事情说到另一些事情。

    上面一段开头其实是想引用统计数字，我们目前的A股总市值，相对于GDP来说已经足够大，据说估值最高时已经超过了GDP，总体上的供求关系发生了很大的变化，以往股票供不应求的局面得到了非常大的缓解。并且全流通过程中股票数量的供给会进一步扩大，即使是国家限制大非抛售，我无法想像国家可以禁止小非抛售。2008年初时，我们是28万亿元的总市值，只有9万亿元的流通盘。我不想去计算到底剩余的19万亿元非流通股到底会有多少被抛售，但相对于这次全流通的抛售压力，2002年的国有股减持是小巫见大巫了，作股票的人怎么可以不了解古今中外呢？了解了解那段历史吧。全流通是全世界股市都没经历过的事情，没有外国经验可供借鉴，可以借鉴的只有本国的部分流通的历史可借鉴。

    说了供求关系，我再说“水系”通道的问题，“QDII”是什么，这种产品就是国内资金向外流动的水系通道。为什么政府要推出此产品，股市涨得太多了，政府都害怕了，为什么上了四千点就加印花税？政府都害怕了，散户不害怕。愁坏了政府了。政府要疏通水系了，把国内的钱向境外输送一些。

对于自己目前还有股票仓位的人来说，他们无论如何都不愿意接受市场高估的说法，实在迷茫了，就对自己说，还有政府呢。

    提到政府，好，我就从政府的角度上说一说。以当今的中美汇率来说，热钱向国内流动的速度很快，现在不好说这些钱都投入了股市，外资应当没有那么笨。买生息率如此低，下跌动能如此大的股票。美元进入中国即使什么都不作，基于汇率变动，基于利率差，他们这一个季度就赚了相当可观的一笔。(总是有人以自己心揣测别人心，甚至是外国富人心。有一个规律，穷人冒险精神强，为温饱可以置性命于不顾，而富人已经没必要冒太大险，没有积极性和急于富起来的人比赛冒险精神。)但如果中国A股估值当真回到了价值中枢，也就是我说的2000点以下的区域。风险收益比例会发生非常大的变化，美元资产的安全边际比我们大很多，到了那个时候，被外资抄底的可能性就变得很大，很现实了。外资向国内流通的积极性会变得更大。

基于汇率利益物价的考虑，国家政策上肯定是希望点位在一个相对高估的区间运行，但政府不想看到太高的点位。证券市场的规律是涨得越高，跌得越重，政府想社会稳定，虽说乐意看到股民奉献精神，但也不愿意看到股民太大牺牲，跌得头破血流。所以我们的政府真的很爱民，上了四千点就加印花税，下了三千点就减少印花税。但政府的调控难免会有一些时间上的滞后性，并且任何工具也不一定完全好使。好像虽然政府又停止发行新基金，又是加印花税，就差用大喇叭喊话了，可仍然过了四千，破五千，破了五千上六千，这下山呢？

    政府挺不容易的，累坏了，股民投资理念教育上的可挖掘的潜力才是巨大的。如果股民都真的懂股票了，就都好了，政府不会那么累，散户也不会那么受伤。

    再总结一下，听明白了吗？在政府希望市场高估的情况下，政府选择了三千点和四千点间进行调控。那不高估时价值中枢在哪呢？

    我有诉说的愿望。

    我只是猜测，认为可能会掉到2000点以下，未来的事情，谁也不能说死了。都是可能性的问题，只是可能性在不同知识结构的人心中大小不同，可能在我心中认为可能性很大，而有些人认为我一派胡言，被我言中的可能性非常小。

    从爱国的立场上说，政府是对的。

    从投资的角度上说，那是一个高估的区间，不是最优的选择。

    两者能否统一呢？可以的，就是持股的，不要卖，到什么点位也别卖，不要给外国人抄底的机会。对股票仓位持爱国红心。对资金仓位持理智投资心态。

    不要一看印花税下降了就加紧作两票短线。只看盘不思考，不学习，股民投资素养难以提高，中国证券市场难以健康发展，又何止是证券市场的健康发展会受到影响呢？

    再次感谢!希望大家多交流，多争鸣，真理是在辨论中趋于明朗的。每个发言的人都会在思想与文字的转化间得到梳理和提高。

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